原文標題：
中金：就業放緩將使美聯儲9月降息
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發布時間：
2024/8/3 15:30
記者署名：
無 (新浪財經責編：歐陽名軍)
原文內容：
中金公司（8.44，-0.21，-2.43%）發佈研報點評美國7月非農數據。該團隊認為，美國經
濟仍然處於回歸正常化的過程中，而衰退的概率並未明顯上升。但美聯儲需要釋放更明確
的降息信號，以回應市場對於貨幣政策“落後於曲線”的關切。市場對衰退的恐慌也來自
對美聯儲政策“落後於曲線”的擔憂，這種擔憂需要美聯儲釋放更明確的降息信號來化解
。
以下為研報內容：
最新公佈的7月非農報告顯示，美國失業率從6月的4.1%上升至4.3%，高於預期的4.1%。新
增非農就業人數11.4萬人，大幅低於預期的17.5萬人，5、6月新增非農就業合計下修2.9
萬人，過去三個月平均新增就業17.0萬人。
這份報告的最大問題在於失業率超預期上升，但深入研究發現，這主要因為暫時性失業（
temporary layoff）大幅增加。這種短期失業可能一定程度上是由颶風造成的。從失業原
因來看，7月暫時性失業人數較上月大幅增加24.9萬人至106.2萬人，大約貢獻了失業率上
升0.2個百分點中的0.15個百分點（圖表1）。暫時性失業是指暫時離開工作崗位、但被告
知了明確的回歸日期或預計6個月內重返原崗位的人群。這種短期失業可能主要受到了7月
德克薩斯州的颶風“貝里爾”的影響，一個證據是7月“有工作但因極端天氣無法上班”
的人數激增，達到了歷史同期的最高水平（圖表2）。
圖表 1：7月暫時性失業人數較上月大幅增加
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表 2：“有工作但因極端天氣無法上班”的人數激增
資料來源：Haver，中金公司研究部
另一個推高失業率的原因是重新進入勞動力市場者增多。7月勞動參與率從上月的62.6%上
升至62.7%，其中，25-54歲的年輕勞動力參與率從83.7%上升至84.0%，表明更多年輕人在
重返勞動力市場。同時，25-54歲人群的就業率上升0.1個百分點至80.9%，這說明年輕人
的就業狀況仍然較好，其失業上升是因為有更多人加入到了勞動力“後備軍”當中（圖表
3）。
圖表 3：7月25-54歲人群就業率仍在繼續上升
資料來源：Haver，中金公司研究部
真正與裁員相關的永久性失業（permanent job loser）並未明顯上升。7月永久性失業人
數較上月只增加了不到4萬人，對失業率上升的貢獻較小。我們在報告《非典型失業率上
升》中指出，在過去幾輪衰退前，新增失業中約60%來自永久性失業，而在這次失業率上
升過程中，永久性失業佔比只有約20%。這表明當前的失業更多是暫時性和結構性因素所
致，而非經濟需求大幅惡化帶來的周期性裁員。
不過，排除天氣因素，勞動力市場動能也的確在減弱。7月新增非農就業人數從上月的
21.6萬人下降至11.4萬人，降幅較大（圖表4）。從分項來看，7月就業增長主要集中在教
育醫療、休閒住宿、政府等少數行業，剔除這些行業後，私營部門就業明顯放緩，而金融
、信息、專業商業等行業還出現了就業人數淨下降。這表明企業招聘的意願降溫，就業增
長動能減弱，這與6月JOLTS數據中企業招聘率進一步放緩相呼應（圖表5）。
圖表 4：7月新增非農就業人數下降至11.4萬人
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表 5：6月JOLTS數據中企業招聘率進一步放緩
資料來源：Haver，中金公司研究部
鑑於美聯儲已開始關注就業風險，我們上調今年降息次數至兩次（此前為一次），時間點
分別為9月和12月，每次幅度為25個基點。美聯儲在7月會議的貨幣政策聲明中明確指出，
將“關注其雙重任務中兩方面的風險”（is attentive to the risks to both sides
of its dual mandate），這表明除了通脹數據以外，美聯儲也在密切關注勞動力市場的
變化。最新的非農數據走弱，從風險管理的角度來看，9月降息有助於降低市場對於美聯
儲政策“落後於曲線”的擔憂，有利於金融市場穩定。如果接下來的數據超預期走弱，比
如下個月的非農就業數據再度疲軟，美聯儲也可能以50個基點的幅度更大力度降息。
失業率上升觸發“薩姆法則”（Sahm rule），可能有非常規因素，目前看來，衰退的概
率並未明顯上升。非農數據公佈後，市場的衰退擔憂上升，其中一個原因是薩姆法則，該
法則認為當三個月平均失業率比前12個月的低點高出0.5個百分點或者更多，說明經濟已
經處於衰退的最初幾個月。7月失業率上升觸發了這一法則，但仔細分析發現，本次失業
率上升背後有些特殊因素。
首先，疫情後勞動力供不應求帶來超低的失業率環境，失業率低點一度在2023年4月下探
到了3.4%的歷史最低位，當失業率從這種極低水平反彈超過0.5個百分點，代表勞動力市
場正在從極端環境中恢復，這是一個正常化的過程，在這期間失業率上升屬於正常現象。
其次，本次勞動力市場正常化伴隨著勞動力供給的增加。如我們在報告《非典型失業率上
升》中所說，失業率上升的一個原因是移民的大量流入增加了勞動力供給。但勞動力供給
增加也會推高自然失業率，即均衡狀態下的失業率水平也會變得更高。這意味著失業率的
上升可能是從舊均衡點向新均衡點過渡的過程，有供給端的因素，而非完全是需求不足所
致。
第三，我們在本次失業率上升的過程中並沒有看到經濟顯著惡化。例如，今年二季度美國
GDP環比折年率為2.8%，高於長期經濟潛在增速，代表內需的私人部門最終需求增速也維
持在2.6%的健康水平。此外，本次薩姆法則被觸發前的3個月，平均新增非農就業人數為
17.0萬人，前6個月為19.4萬人。而在之前的幾輪衰退，在薩姆法則被觸發前的3-6個月，
平均新增非農就業人數均為負值。如2008年次貸危機衰退，薩姆法則被觸發前3個月平均
新增非農為-12.0萬人，前6個月為-2.3萬人；2000年互聯網泡沫衰退，前3個月為-15.2萬
人，前6個月為-7萬人；1990年衰退，前3個月為-13.0萬人，前6個月為-10.2萬人（圖表6
）。本次薩姆法則被觸發前的就業狀況明顯更好，這意味不宜簡單地照搬歷史經驗。
圖表 6：觸發“薩姆法則”前新增非農就業人數比較
資料來源：Haver，中金公司研究部
市場對衰退的恐慌也來自對美聯儲政策“落後於曲線”的擔憂，這種擔憂需要美聯儲釋放
更明確的降息信號來化解。此前一些市場觀點認為美聯儲應在7月降息，但美聯儲並沒有
這麼做，這使得市場擔心美聯儲降息等待時間過長，貨幣政策“落後於曲線”。7月非農
數據強化了這種擔憂，進而引發衰退交易。然而，這種擔憂並非不可化解。如果美聯儲能
夠釋放更加明確的降息信號，將有助於緩解市場的緊張情緒。清晰的政策前景也能為企業
和消費者提供更明確的指引，從而幫助經濟軟著陸。
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責任編輯：歐陽名軍
文章關鍵詞： 美聯儲 失業 勞動力市場 降息 中金
心得/評論：
美國7月失業率上升0.2%，其中的0.15%來自暫時性失業
和過去大衰退前，失業率上升多來自永久性失業不同
7月份有工作、卻因為極端天候不能上班的人數是歷年平均的十倍
下個月他們回來上班後，失業率可能會下降
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