1. 標的：9802.TW 鈺齊-KY
2. 分類：多
3. 分析/正文：
今年在一堆根本沒復甦的個股都被資金超超前部署狂飆嘎爆
基本面空單的情況下，就算知道現在這個局應該要做多，也
不知道要做哪一檔…
不過過年前，我無意間注意到了去年也曾逆勢大漲的鈺齊-KY
(9802)，因為配息不如預期被投信倒爆吃跌停的事件，這成
為我後續持續觀察鈺齊-KY(9802)的契機。當下覺得挺荒謬的
，鈺齊-KY(9802)要把錢拿來留著建廠，理論上不是應該讚賞
的標準成長公司範例嗎？怎麼會因為鈺齊不如預期，就反手
大力砍出？
但市場就是蠻荒謬的ㄏㄏ，鈺齊不如預期後，投信三天大砍
3000多張，讓鈺齊在2023一片樂觀的開春漲勢中成為最綠的
那顆星，硬是把股價打到接近大盤萬二位階的前低附近。經
過一個多月的上下震盪，鈺齊-KY(9802)在2月13日當天測試
了2022年10月26日來的前低126，一陣抵抗後，收盤收在了
128。隔天開盤立刻往上開129.5，在情人節這天，股價幾乎
是沒什麼修正的一路高歌，隔天仍然延續漲勢，讓我措不及
防，等等我，我還沒建完倉呢！
然後週五就A下來了笑死。
說回為什麼會想試著長持鈺齊-KY(9802)？最簡單的切入點，
鈺齊-KY(9802)正位在歷史本益比的最低谷底—8倍不到。
當然，純看本益比相當容易會有本益比陷阱的問題，但仔細
觀察製鞋產業過去10年、20年以來，其實走著非常穩定的成
長路線，這點不管是老大哥豐泰(9910)，經營非常多元，可
說是不務正業的寶成(9904)的皆是如此，鈺齊-KY(9802)亦
不例外。
前面提到的非常穩定的成長路線，其實算是超級保守的形容
詞。代工鞋業在過去10年的成長力道，可以說是台股最強的
族群，以還原月k來看，老大哥豐泰(9910)過去10年的irr，
在週五大殺一根後，仍然達到驚人的27%。鈺齊-KY(9802)不
遑多讓，在從高點下修三成後，10年irr仍然有著23%，同時
期大盤etf報酬率只有11%，而護國神山台積電(2330)則是21%。
從這樣的描述來看，去年的營運巔峰，對鈺齊-KY(9802)所屬
的製鞋業來說，不太會像貨櫃輪的百年大行情這般難以再現，
看接下來2023訂單的修正幅度到什麼程度，就能知道現在的
股價是否需要一個公道。
就近期能看得的報告來說，都是預估2023的EPS只會是小幅下
滑，還是因為去年曾因為匯兌獲得大幅業外獲利的因素，本
業其實在新品牌代工的挹注下並不會有多少衰退。不過我知
道這個是相對樂觀啦，如果能完全維持，那股價應該也不會
從200跌下來。
200的股價，也許對2023年現在訂單還沒明朗到Q3的鈺齊-KY
(9802)來說的確是貴了點，可是135呢？製鞋業可不像電子消
費產品，一般消費者買了就用好幾年，特別是鈺齊-KY(9802)
代工生產的主要是利基型的勾鐵絲(GORE衮EX)戶外鞋。這種
鞋類的消費者，透過這次疫情培養出了一批新且穩定的客群，
這些客群並沒有在疫情結束後就不再嚮往野外。有時間可以
滑滑IG限動，都會發現往野外跑的動態是越來越多，而且幾
乎是每個週末都出沒。這還只是網美，不包括幫他們扛裝備
跟拍照的工具人。
這邊可以去描述這個族群的輪廓：
(1) 每個週末都往外跑→鞋子的消耗變大→這族群有能力可
以做這樣的消費。
(2) 會跟上新的潮流的消費者，也就是他們的裝備更新，可
能不是像傳統戶外鞋使用者壞了才換，而是有新的他們就會
想買。
(3) 這一批消費者支出被旅遊消費的替代率不高，因為去國
外的野外也是要功能鞋，甚至可能比起出國旅遊會更愛自己
國家當地的野外生活。
就我的觀察，往野外跑形成了一個新的潮流，這種狀況跟過
去10年開始方興未艾的城市路跑很像。這個風潮幾乎可以說
是運動品牌藉由自身的行銷創造出了消費者新的需求，在我
們學生時期慢跑鞋的銷售絕對是沒有當今這麼火熱的，當初
大家都在買明星籃球鞋。但現在慢跑鞋應該已經變成運動用
品店的銷售大宗，至少根據我的觀察，在outlet大幅降價的
都是明星籃球鞋，高階慢跑鞋的折價可說是少之又少…
這就是一種典範轉移。
透過疫情的拘束，啟動了本來對野外不感興趣或是沒有足夠
動力的人們前往野外的第一次，有一就有二，會願意前往野
外第一次的人，其實就會有第二次、第三次，他們不過需要
一個契機罷了。
綜上所述，鈺齊-KY(9802)的營收在這個趨勢下，未來數年
我都是相當看好的。即便今年的訂單因為總經面會有下修，
我認為也只是暫時性的波動，假如真的會在疫情結束後一蹶
不振，管理層也不會今年仍然大手筆在印尼蓋廠了。
而且更換財務長後的鈺齊-KY(9802)，跟過去那個愛發可轉
債擴大股本的鈺齊-KY(9802)似乎有點不同。假如是過去那
個財務長，早就在200的高點再來一個可轉債，哪會搞到又
保留盈餘，還要去跟銀行團聯貸才蓋廠？對一間發了五次可
轉債通通幾乎轉換完的公司來說，不再擴大股本對小股東必
然是比較好的，也代表公司可能即將進入了新的成長階段。
保守一點，假設今年EPS剩下去年的8成14.5，只要接下來股
價不再位於歷史本益比最低點8倍，投信外資隨便一個法人
回補，讓股價回到10倍本益比，就撐得住目前股價134。更何
況如果市場就是這麼樂觀的軟著陸or不衰退，那Q3開始復甦
重新順利接單提高稼動率的狀況下，用134去超超前部署明年
EPS可以回到18甚至開出新產能達到20的鈺齊-KY(9802)，是
否划算呢？
豐泰(9910)的本益比至今仍然有17.8倍呢，那未來成長動能
更勝豐泰(9910)的鈺齊-KY(9802)呢？
4. 進退場機制：126前低守得住就不用跑，長抱看看能不能
再來一次10年IRR23%的報酬。
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