1. 標的：2618.TW 長榮航 (例 2330.TW 台積電)
2. 分類：多
3. 分析/正文：
先簡單看一下貨運基本面展望
疫情解封在即，在即就是「還沒有」
因此現有貨運營運將持續穩固
1月營收年增50%，驗證年前2610.TW 華航 標的之看法
1月份雙航在SCFI價格居高不下之下，淡季皆繳出亮麗成績
複習一下年前的說法：
https://i.imgur.com/AK9JGgN.jpg
認為就歷年經驗，價格很大機會維持在9月以上
而實際1月雙航公布月營收資料皆優於預期，皆約僅回檔至10月份價格
接下來即將進入3月份季節性旺季，外加海運罷工談判在即
*請注意「海運罷工」是一個如「運河堵塞」般真實具備高度影響力的重大議題
以保守的觀點下，個人認為非常大機會(就算沒罷工)上半年空運業績皆無虞
接下來是客運分析
客運面對的疑問點在於
1.距離獲利挹注 尚仍久遠
2.載客會賠錢
但其實並非如此
1.距離獲利挹注 尚仍久遠
「旅遊相關獲利」挹注很可能並不如大家所想的久
最快將在「開放外國旅客轉機」後便浮現
去年曾經有一段時間開放過中轉，但在疫情爆發後便暫停
而如今隨著經濟不能脫軌的「時勢所逼」之下
「近期」隨著商務客開放，中轉隨之開放的可能性極高。
2022.02.17
https://news.tvbs.com.tw/life/1717818
陳時中坦言，台灣染疫率低，眼前雖然不必與病毒共存，但下半年起國門非開不可，以免
經濟競爭差人一大截，這是另一種時勢所逼。
以下新聞與交通運輸研究所2019年的文獻 先幫忙建立中轉相關概念
2022.02.09
https://udn.com/news/story/7252/6085464
航空專家也進一步指出，轉機只要人流動線規劃得宜，跟國內的民眾接觸並不多，台灣自
2021年5月19日開始暫停旅客來台轉機，迄今仍未開放，桃園機場持續冷清；反觀成田機
場及仁川機場同樣是北美前往東南亞的重要轉機點，持續接受世界各地旅客前往轉機，一
但旅客習慣後，台灣日後的轉機商機不免讓人擔憂一去不復返。
2018.07.04
https://www.chinatimes.com/newspapers/20180704000273-260202?chdtv
挾著台北具有東南亞的中轉優勢，長榮航的北美航線如洛杉磯、紐約、西雅圖、多倫多、
溫哥華等及歐洲航線的巴黎等直飛台北旅客，在台北再中轉到東南亞如曼谷、峇里島、宿
霧、河內、胡志明市、雅加達、吉隆坡、馬尼拉、金邊、新加坡的旅客直線成長，達雙位
數的成長。整體而言，長榮航入盟後整體客運營收年增率約3至5％，潛在效益可觀。
2019.10.26
https://ctee.com.tw/news/industry/164664.html
長榮航空的轉機客策略奏效，長榮航空統計，休士頓航線的轉機客比率超過7成，芝加哥
的轉機客比率也有6成5，轉機客主要是往返美國與東南亞國家，其中又以美國往返越南、
菲律賓最多。
而在一份2019的報告中
分析亞洲主要轉運機場競爭關係 以東南亞中轉北美為例
結論大概是這兩頁
1.東南亞前往北美多以轉機形式
https://i.imgur.com/dr420zk.jpg
2.台灣相對香港、成田、仁川機場，「最具」轉機優勢
https://i.imgur.com/1pNb9VJ.jpg
綜合以上資料，可得知大部分飛往北美的班機
班機上的轉機客比率可能高達6成以上，且來源是東南亞國家
而關於北美中轉市場的經營
長榮航市佔約6~7成以上
可參考看華航與長榮航2013與2019年報對照
2013
中華航美洲載客數：1,436,669
長榮航美洲載客數：1,233,831
2019
中華航美洲載客數：1,017,031
長榮航美洲載客數：2,239,229
也因此在很近的將來
即使國內仍有入境限制，但開放國際中轉後
唯一實質"率先"吃到旅遊復甦效益的將是長榮航
必定受惠東南亞返鄉探視需求而挹注營收
機制如下：
2021
美 國 開放邊境(O)
台 灣 嚴守邊境(X)
東南亞 嚴守邊境(X)
->台灣開放免入境中轉，東南亞需求仍低
2022
美 國 開放邊境(O)
台 灣 嚴守邊境(X)
東南亞 開放邊境(O)
->台灣開放免入境中轉，銜接起東南亞與美國運輸需求
2.載客會賠錢
載客會賠錢這部份不可能發生
首先要有一個認知就是直到目前為止
「客機一直都有持續在飛」
這部份可以從民航局的網站隨時獲得最新資料
以12月為例，其實我們飛機一直都在飛，只是載客率極低
https://i.imgur.com/5EyUXE9.jpg
過去一年雙航一直是扛著這些班機，繳出了獲利表現
了解這方面的背景後
再根據疫情前的年報中公布的北美航線班機總數
https://i.imgur.com/tq050IX.jpg
以北美長程班機
位置數330
*中轉載客比例60%
*每週來回班次數178班
*80%載客率來推估
330*0.6*178*0.8=約28,000
即疫情前每週東南亞中轉需求約28,000人次(來回)
而再對照目前行駛的北美班機22班來回後
22班次*240位置=約5,000
(扣除目前民航局公布之20%左右載客率,推估每班約剩下240個空位)
疫情前需求28,000/週 VS 疫情後供給5,000/週
在很快的將來 東南亞 與 美國 邊境放寬下
就算 復甦僅達18% 都足夠把北美航班坐滿
這是在完全不新增航班下，補上原本班機空位就能增加的營收
也就是扣除少量人事及餐飲成本後，剩下的全部都會是淨利
而且在需求>供給之下，會是以高票價的情況下發生
舉例：5000人*4週*$20,000現行票價=每月新增4億淨利
所以光是今年東南亞中轉這塊，假如6月開放中轉，
6個月的時間光是中轉即可能貢獻超出24億，相當於EPS稅前接近0.5元
而當了解這個邏輯後
可以進而思考的是
當現行14->3月10天->4月7天->下半年如果同日本改3天 會發生什麼事
https://technews.tw/2022/02/17/april-reduced-to-7-days/
指揮中心曾說最快 3 月中將入境檢疫天數縮短至 10 天，並預計觀察一個月，是否代表
4 月將進一步縮短至 7 天，陳時中回應，最快的確有可能，但要看疫情狀況而定，未來
也會逐步開放非國民身分的外籍人士入境，相關必要性或對台影響等評估，會由經濟部做
相關規劃。
最先能夠預期發生的事情
就是現行班機的空位被大量填滿
這部分可參考 疫前的需求 跟 目前的供給
疫前需求(2019長榮載客人次)：16,000,000(100%)
現行需求(2021長榮載客人次)：290,000 (2%)
供給上限(2021長榮位置總數)：1,400,000 (9%)
尚餘空位(2021長榮位置剩餘)：1,110,000(7%)
加上悶了2020,2021兩年的需求
說不定1600萬人次需求還需要加權1.5或2倍
假如6月起隔離變成3天
僅須新增7%人數約55萬人(=110萬人次往返)
願意用以約疫情前50%~100%的票價出遊
亞洲 單程經濟艙機票原$5,000,現$10,000
美歐 單程經濟艙機票原$12,000 現$20,000
那如同中轉現象般,在航班不變的前提下
座位滿載的高獲利的故事就會”立刻”實現
而且重點是!
這是在「不增班」、「不增班」的前提下所貢獻的
亦即代表貨運運能不變，貨運貢獻的EPS仍將維持在高檔
若先以完全不增班的情況下來討論
目前每週班機總數依民航局報表共為67班(單程)
再依照地點細分的話如下圖
https://i.imgur.com/bdS6hrZ.jpg
並加以區分
疫後票價->官網查詢
航線營收->過往法說簡報
載客率->民航局
尚餘空位數->機型-載客率
可以得出僅以現行航班數飛行 填補空位
因「不需增加航班」、「幾無新增成本」緣故，新增的營收將全是淨利
光是這塊新增的獲利，視實際票價價格
下半年就有機會貢獻稅前將近1~2元(尚未計入貨運獲利)
若是在第三季或第四季某個時候解封，獲利勢必將更加激增
而較遠的部分，若遲至明年才完全解封
同樣就算只用現有的航班數(疫情前的12%左右)經營
在前述的需求極為旺盛的背景下
個人估計2023就會是一個最少稅前3.41元起跳的故事
https://i.imgur.com/qWG0iiM.jpg
所以航空公司不會只用12%經營
基於雙航的航權在台灣市佔達50%以上,以及航空公司訂價策略的兩個前提
->確保滿載率
->提高客單價
明年非常大概率會是一個以高票價+緩步增班形式復甦的景象
也就是當維持疫情前12%航班下都能有3.41的稅前EPS
而若明年增班恢復至疫情前50% 以及票價下降為現在漲幅的一半
亞洲 單程經濟艙機票原$5,000, 明年$7,500
美歐 單程經濟艙機票原$12,000 明年$16,000
並嘗試計算增加航班之成本
*增加航班成本計算方式為
2019年毛利為12%
以2019年報中航線營收*88%視為成本
2019各航線成本/2019班機數，計算出平均每班航班過往成本
美歐約300萬，亞洲約50-100萬內
這數字與經驗上個人認為應該相符，參考資料為
https://news.ltn.com.tw/news/life/breakingnews/3803036
華航飛往美國班機 一起飛即空中拋油90噸返航
若預計一班航班飛往美國須100噸用油，差不多即為250萬~300萬間
皆以高估 飛行歐美一趟300萬，飛往亞洲一趟100萬計算
如此一來獲利增班部分之獲利貢獻
在成本高估之下即有可能達到稅前2.5元以上
https://i.imgur.com/JZr4OSr.jpg
加上上述原航班約3.5元，全年稅前即有可能在稅前6~7元以上
別忘記前兩年幾乎99%的航空公司都在賠錢
沒賠錢的其中兩家都在台灣
而其中一家最賺錢的去年在法說會的時候說
「航空公司苦了那麼久，未來對票價會有所堅持」
現金無虞的1% 宣告要有所堅持
個人相信航空業高獲利增長的故事還在持續中
結論：
上次稅後4元時，股價創下上市以來高點38元
這獲利數字今年即有可能客貨運雙強下先突破，明年全面解封再突破
坦白說，在需求極度旺盛以及航空公司虧夠久了之下
目前還想不到未來一段高票價+高乘座率的獲利天花板怎麼抓
公司獲利來自於人類行為模式(簡稱需求)
如視訊概念股 在疫情中人類行為模式改變,遠端需求爆發 大發利市
而對於疫後人類行為模式 可以百分之兩百確定會出現的情景是
有關出國話題
疫情前的聊法是：「我們上次出國去哪哪哪的時候...(談經驗)」
疫情後的聊法是：「欸你今年要不要出國?」
行為模式之改變!獲利之所在!
4. 進退場機制：(非長期投資者，必須有停損機制。討論、心得類免填)
雙航皆持有大部位中
依照日本是國人最愛旅遊之國家來說
華航是日本線著重較高之航空，外有虎航小金雞，獲利沒細算但肯定同樣可怕
甚至以更保守的狀況來看，就算歐美票價回落，日本也別想下降，華航反而受惠
綜合各方面供需判斷
在超出疫情前的高需求下 疫後高票價很可能是常態
獲利也如文中分析 認為將合理的突破天際
因此仍依然看好持有相當大部位
以現階段來說，認為長榮航正在走進高速成長期
若近期有拉回機會，例如什麼烏克蘭的，都是不錯的進場點
戰爭的影響會從開戰第一天開始逐漸變小
但航空業的增長速度卻會隨著時間流逝越來越快
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