華爾街日報頭版大篇幅報導，很值得一讀，文章略長，最後我有整理成摘要，懶得看全文
可以直接看摘要
「中國40年繁榮已結束！」《華爾街日報》悲
觀預測：中國恐陷長期衰退、永無超越美國之日
《華爾街日報》指出，中國幾十年來透過投資工廠、摩天大樓與道路來推動經濟發展，這
種模式造就一段驚人的成長時期，中國不但擺脫了貧困，甚至成為出口實力席捲全球的經
濟巨人。然而這個模式現在已經失效，由於中國深陷債務泥淖，加上有許多公共建設都沒
有得到充分利用，全國數以百萬計的房屋空置，投資的回報率也急劇下降。
中國經濟碰上的麻煩不只是慘淡的經濟數據，許多偏遠的省份到現在仍執著於繼續借貸與
建設，官員們說由於投資與出口的疲軟，他們實在別無選擇。像是雲南最近才說要花費數
百萬美元興建一個新的新冠隔離設施，面積將近三個足球場大。問題是中國幾個月前就已
經宣布「解封」，更不要說全世界在那之前就已經恢復正常生活。
經濟學家相信，中國正在進入一個成長速度大幅放緩的時代。更糟糕的是，中國的人口結
構持續惡化，北京與美國及其盟邦的分歧也日益擴大，這些負面因素已經危及中國的外國
投資與貿易，使得中國恐怕不只是經歷一段經濟疲軟的時期，而是會陷入漫長的黯淡時光
。專研經濟危機的哥倫比亞大學歷史系教授圖茲（Adam Tooze）就說：「我們正在見證經
濟史上最充滿戲劇性的變化軌跡。」
中國的未來？
如果中國的大幅經濟成長注定終結、甚至已經終結，那麼中國的未來會是什麼樣子？國際
貨幣基金組織（IMF）預計中國未來幾年的GDP成長率將會低於4%，這甚至不到過去40年大
部分時間的一半。總部位於倫敦的研究公司的凱投宏觀（Capital Economics）預計，中
國的趨勢成長率已從2019年的5%放緩至3%，並將在2030年降到2%左右。
與大多數其他國家相比，這樣的經濟成長幅度只能說是「恢復正常」，但是中國領導人習
近平就無法實現他在2020年設下的政治目標：2035年將經濟規模翻一番。這不只是政治支
票跳票的問題，更代表中國難以脫離中等收入的新興市場行列，甚至永遠無法超越美國、
成為世界第一大經濟體。
《華爾街日報》分析，中國的經濟繁榮得益於國內基礎設施與其他硬資產（hard assets
）的高額投資。根據世界銀行的數據，2008至2021年間，這類投資平均每年約佔GDP的44%
，全球平均水準僅有25%、2020年為20%。中國的投資佔比如此高昂，部分原因是「金融抑
制」（financial repression），國有銀行將存款利率定得很低 ，這意味著它們可以
廉價地籌集資金並為建設項目提供資金。中國因此新增了數萬英里的高速公路、數百個機
場和世界上最長的高鐵網路。
然而，隨著時間的推移，過度建設的跡像變得越來越明顯：根據中國西南財經大學的研究
，2018年中國城市約有五分之一的公寓，即至少1.3億間公寓無人居住；中國媒體則報導
，海南省儋州一處高鐵站耗資550萬美元建造，但由於乘客太少竟從未投入使用，海南省
政府也說，繼續開放該站將帶來「巨大損失」；貧困的貴州省人均GDP去年還不到7200美
元，但這個省份竟然有1700多座橋樑和11個機場，比北上深廣的機場總數還多，2022年底
的債務竟上看4000億美元。
借貸與基建已是末路
經濟學家估計，中國現在每投資約9美元才能實現1美元的GD P成長、10年前只要投入
不到5美元、20世紀90年代則是只要投資3美元多一點，就能達到相同的GDP成長效果。新
加坡國立大學東亞研究所所長郝福滿（Bert Hofman）表示，民營企業的資產回報率已從5
年前的9.3%下降至3.9%。國有企業的回報率則從4.3%回落至2.8%。與此同時，中國的勞動
力正在萎縮，生產力也在下滑。
中國地方政府想繼續依靠借貸與建設刺激經濟，但國際清算銀行的數據顯示，截至2022年
，中國的總債務（包括地方政府與國企）已攀升至GDP的近300%，這個數字在10年前只有
不到200%，現在卻已超過美國的水準。根據國際貨幣基金的統計，在北京的舉債管制下，
地方政府只能靠資產負債表外工具來進行融資，債務規模預估今年將會超過9兆美元。
習近平的對策是？
《華爾街日報》指出，中國的高層官員已經認識到，過去幾十年的高速成長模式已到達極
限。習近平去年便指責官員依靠借貸建設來擴大經濟活動，「在新形勢下發展不能穿新鞋
走老路，必須完整、準確、全面貫徹新發展理念，加快構建新發展格局，推動高質量發展
」。問題是，對於如何改變中國舊有的成長模式，習近平和他的團隊幾乎沒有任何實際行
動。
經濟學家認為，最明顯的解決方案是促進消費支出與服務業，這有助於創造一個更平衡的
經濟模式，也讓中國更像是美國或西歐那樣的經濟體。根據世界銀行資料，中國家庭消費
僅佔GDP的38%，美國則為68%。改變這種狀況需要中國政府鼓勵民眾「多花錢少儲蓄」，
包括擴大中國相對薄弱的社會安全網、也提供更多的健康和失業福利。
然而瞭解北京決策的人士表示，習近平及其副手仍對美式的消費風格抱持懷疑態度。他們
認為，中國當前的重點應該是增強工業能力、為與西方的潛在衝突做好準備，此時讓中國
民眾進行美國式消費完全是一種浪費。中國領導人甚至會擔心，讓個人對如何消費有更多
決定權，可能損害國家權威、也無法產生北京所希望的經濟成長。
學者：中國的經濟模式早就失靈了
對於《華爾街日報》「中國40年經濟榮景已終結」的斷言，卡內基國際和平基金會研究員
、北京大學光華管理學院教授佩蒂斯（Michael Pettis）表示贊同，但他認為中國的經濟
發展模式並不是最近才崩潰，而是在10多年前就已經失靈。佩蒂斯認為，這篇文章可以在
過去10年的任何時候寫就，但直到最近幾乎每個人才真的看到問題所在，因此現在寫出這
篇文章才會被認真對待。
佩蒂斯強調，人們對於中國經濟的看法出現巨大變化，這並不是因為中國經濟的成長模式
最近才出現問題、不再帶來健康和可持續的成長（這是很多年前的事），而是因為近年來
維持GDP高成長率的成本明顯提高，尤其是因此帶來的債務負擔，人們無法再忽視潛在失
衡的嚴重性。雖然有識者警告中國必須緊急提高消費、創造需求，但也有越來越多人察覺
中國的制度性限制，更讓人震驚的是中國投資佔GDP的比例已經高達44%，這意味著中國只
有保持難以置信的高投資率，才能實現高GDP成長。
佩蒂斯表示，除了保持如此高的投資率並不容易，真正的問題在於，直到大約10到15年前
，大量投資還能讓中國經濟產生廣泛的生產力（即效益超過成本），但從那時起便每況愈
下。其結果之一，便是越來越多的經濟活動不得不從由硬預算約束的經濟部門（主要是民
營部門）轉向由軟預算約束的經濟部門（主要是公營部門）。這是因為在嚴格的預算限制
下，非生產性投資就必須被列入支出，就像其他損失一樣；但非生產性投資可以在公部門
中被資本化，彷彿這是一種資產，只要有融資、就可以持續存在。
在這種情況下，中國政府需要更多的債務來為減少的生產提供資金，這就是問題所在。當
一個經濟體將大量債務用於生產性投資時，其GDP成長可能超過債務成長，該經濟體的債
務負擔就會保持在較低水準。然而當債務被用來為經濟效益低於勞動力和資源成本的投資
（非生產性投資）提供資金時，債務自然就會比GDP成長的更快。中國的債務負擔在2006
至2008年前後開始激增，中國的官方負債率也從GDP的150%上升到近280%。
佩蒂斯表示，中國債務負擔上升的主要來源，正是房地產行業的私人投資，包括出於投機
目的購買閒置樓房、以及地方政府對過剩基礎設施的投資。這意味著中國的經濟發展模式
早在十多年前就已崩潰，由於GDP的成長其實沒有提高經濟生產，因此一旦北京決定解決
債務負擔，這種情況就會出現逆轉。佩蒂斯表示，北京確實還有調控經濟的手段（儘管不
多），但每一種都需要進行重大的制度變革，因此未來三四年的抉擇對中國經濟來說至關
重要。
風傳媒
https://www.storm.mg/article/4856679?mode=whole
摘要與心得：
1. 中國今年還在繼續投資拉GDP，比如雲南還在蓋方艙
2. 基於對外關係惡化、人口結構惡化，中國經濟不是短期疲軟而是長期黯淡，跟過往比
，可能會有戲劇性的轉折
3. IMF預測未來幾年中國經濟增長不到4%，有機構預測2030中國經濟增長約2%
4. 意味中國掉入中等收入陷阱，無法達成習近平2035人均所得翻倍目標與超越美國
5. 中國的經濟主要來自借錢投資硬資產，佔比44%，國際平均20%-25%，顯然過度
6. 民營企業的資產回報率已從5年前的9.3%下降至3.9%。國有企業的回報率則從4.3%回落
至2.8%，中國總債務佔GDP約300%也高於美國，報酬率過低負債過高情況下，基建拉動模
式將難持續
7. 中共高層認知到借債基建已到盡頭，但目前沒有對策
8. 全球經濟學都建議中國搞消費，但習近平團隊對美式的消費風格抱持懷疑態度。他們
認為，中國當前的重點應該是增強工業能力、為與西方的潛在衝突做好準備，讓中國民眾
進行美國式消費是一種浪費
9. 習近平也認為個人對如何消費有更多決定權，可能損害國家權威、也無法產生北京所
希望的經濟成長
10. 經濟學家認為中國經濟10年前就已出問題，只是現在拉GDP需要的舉債高到難以為繼
，人們才開始關注中國這個一直都存在的問題
11. 中國投資佔GDP的比例已經高達44%，這意味著中國只有保持難以置信的高投資率，才
能實現高GDP成長，但這基本不可能
12. 私人投資如果不具生產力，需列為支出，但公部門可列為資產，進而融資，但因其不
具生產力，無法產生利潤償債甚至償還利息，導致債務增長飛速，增速遠超過GDP
13. 中國這幾年其實是透過債務而非增加生產力拉動GDP，這也意味若中國開始償債，GDP
進程會逆轉
14. 未來3-4年是中國經濟轉型關鍵期，需制度變革才有辦法，這考驗中國政府
以上是我覺得重要的摘要，講得蠻完整的，對我而言特別有啟發的有兩個
首先是中國的ROA 5年內民企從9.3%下降至3.9%。國企從4.3%回落至2.8%
這速度有點驚人，而且當前的ROA頗低，這說明中國的利率還會大幅下降，不然中國企業
投報率還還不起利息，同時低報酬率也說明中國產業升級徹底失敗，企業無法產生高附加
價值，可能將邁入中等收入陷阱
其次，長久我都很疑惑，全世界都知道中國需要轉型消費驅動增長，但中國不知道為什麼
始終民間消費佔GDP極低
現在知道可能是習近平不希望陷入美式消費陷阱、而消費本身也是一種民主活動，人民決
定自己的生活方式，可能會削弱中央的權威，也降低
備戰西方的能量
近期很多證據都顯示，習近平已擺明政治重要性遠大於經濟，Omicron時不顧經濟與負債
堅持清零就該看出來了，這篇文章再次驗證此觀點，投資中國等於投資人治國家，政治風
險大
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