若2007年沒拒絕「管理層收購」 張忠謀直言恐無今日規模台積電
https://udn.com/news/story/7240/8391316
台積電創辦人張忠謀在其自傳下冊中親曝拒絕高盛集團合夥人宋學仁提出的「管理層收購」
，並確信做了對的決定，假使當年做了，就不可能有日後的營收和獲利成長表現。
張忠謀在其自傳下冊回憶說，台積電在台灣成立的第二年，1998年，在美國發生了金融史上
首見的「管理層收購」（Management Buyout） 案。一個大規模上市公司雷諾納貝斯克（RJ
R Nabisco）的CEO，為了要炒高公司的股價，並增加自己的持股比例，與一「金融機構」結
盟，企圖以高於當時市價的價錢，收購所有市面上該公司的股票，而且仍由自己經營——這
就是所謂「管理層收購」。這樁案子的結局呢？股價被炒高了，但收購者不是該 CEO 結盟
的金融機構，而是另一家「私募基金」。CEO 反而失去了他的職位。
雖然這樁「管理層收購」案並沒成功，但此後不少此類案子都成功了。他沒有想到的是：居
然「管理層收購」的可能性，也會發生在台積電頭上。
2006年是台積電破紀錄的一年，營收近百億美元，營業利益近40億美元，當時市值（每股股
價乘以股票總數）已超過500億美元。2007年2月2日，高盛集團合夥人宋學仁來訪，建議高
盛銀行結合別的金融機構，加上向其他銀行的貸款，便可與台積電管理階層結盟做「管理層
收購」。
宋的說辭是：
（一） 總共出資700億美元，收購市面上所有台積電股票，但管理層已擁有的股票除外。而
這700億美元的資金約一半來自貸款。
（二） 對管理層的好處是：藉貸款的槓桿作用，可以增加持股比例。
（三） 貸款利息（當時約為8％）可以用不發股利省下來的現金支付。
（四） 公司的資本支出、員工紅利等都可以不變。
聽了宋的說辭後，張忠謀答應考慮。一星期後他照原定的行程去舊金山做一次演講後順便去
了紐約一趟。專管此類購併投資案的高盛資深合夥人康奈爾（Henry Cornell）及他的副手
弗里曼（Rich Friedman）也是一位資深合夥人一同討論此案。他們的言辭與宋大致符合，
但對此案是否能做成，似稍較宋保留。
在此之後，張忠謀從紐約去德國法蘭克福，參加思愛普（SAP）的企業領袖會議，再回美國
紐約，之後又去波士頓，參加MIT（麻省理工學院）的理事會及經濟系的「訪問委員會」，
然後才返台灣。返抵台北已是3月4日，在這將近一個月的美歐旅程中，他有空閒時常在想這
「管理層收購」案，所以在返台時，對此案已有相當定見，但仍請台積電財務處長做數字分
析，並與CEO蔡力行有數次討論，蔡自2月知悉此案時即表示反對，張在3月返台後蔡仍繼續
反對此案。
3月8日，康奈爾來台，與宋學仁到張的辦公室，要聽張的決定。張告訴他們：「我們不做！
」宋有點失望，但康奈爾卻有如釋重負的表情，並對張說，通常管理層非常熱心要做「管理
層收購」，張是稀有的不願做者。
張忠謀透露不要做的原因，主要的只有兩個：
（一） 財務規畫太勉強。所謂「員工紅利、資本支出、研發投資一切不變，只把股利轉做
貸款利息」簡直不可能。事後證明這個判斷是對的，因為貸款300多億美元，利率8％所要付
的利息的確比後來數年台積電所發放的股利多。
此外，若做了「管理層收購」，台積電就會變成非上市公司，籌措資金的管道只會剩下股東
增資與借款。因為股東數目有限且已投入龐大的資金，增資機會不大。又因為舉債金額已非
常高，能再借的也有限。而且原本借我們三百多億美元的銀行團，勢必要求嚴格的貸款條件
，不僅大部分的資產得抵押給他們，對財務比率的要求也會很多。如此一來，如果營業淨利
有任何風吹草動必將影響台積電資本投資及研發投資。
（二） 「管理層收購」是一個對管理層富有誘惑性的名詞，但是真正的收購者是出錢的財
團，收購假使成功，公司的主權也在他們手上。我自1988年雷諾納貝斯克案後，就常注意類
似的案件，在90年代，曾有機會與摩根士丹利（Morgan Stanley）主管此類投資的經理人請
教，他說了一句話我至今還記得：「一旦管理層同意參與『管理層收購』，管理層就失去控
制。」
在2007年3月，張忠謀覺得台積電在公開上市的環境下，大有可為。如果做「管理層收購」
反而綁手綁腳。至於管理層持股比例低，那就把公司市值做大嘛。
事後看來，2007年「不做管理層收購」的決定絕對是對的。兩、三年後，他與經營團隊看到
市場成長的機會，迅速地增加資本投資幾乎三倍，不僅花光所有的自有現金，還要舉債，當
然相應的結果是連續多年快速的成長。張慶幸沒做是對的，「假使我們當年做了『管理層收
購』，收穫這樣的獲利與成長就是不可能的事」。
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