[心得] 停滯性通膨的投資策略：趨勢追蹤

海外投資

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根據2021年年初發表的研究《The Best Strategies for Inflationary Times》：

作者們定義了八大高通膨時期：
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美國進入二戰（1941 年 4 月至 1942 年 5 月）：美國物價CPI增加15%。

二戰結束（1946 年 3 月至 1947 年 3 月）：21%。

朝鮮戰爭（1950 年 8 月至 1951 年 2 月）：7%。

布雷頓森林體系結束（1966 年 2 月至 1970 年 1 月）：19%。

歐佩克石油禁運（1972 年 7 月至 1974 年 12 月）：24%。

伊朗革命（1977 年 2 月至 1980 年 3 月）：37%。

1988年前後（兩德統一和前蘇聯解體）20%。

中國經濟過熱時期（2007 年 9 月至 2008 年 7 月）：6%。

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趨勢追蹤策略在高通膨中的表現：
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在高通膨期間，基於股票、債券外匯、原物料商品的趨勢追蹤策略，全部都取得了正實
質報酬的完美紀錄，介在4%到25%之間。作者等人表示：如果投資人有辦法把交易成本控
制在合理的範圍之內（趨勢追蹤屬於高周轉率的策略），趨勢追蹤可以有效對沖高通膨的
風險。

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什麼是趨勢追蹤（Trend）？

「追高殺低」是趨勢追蹤策略的本質，學術上又被稱為時間序列動能（Time series mome
ntum），在CTA基金（管理期貨基金）中被廣泛使用，也是投資組合多元配置中常見的另
類策略。

趨勢追蹤在CTA基金可以說是最主流的策略。Hurst、Ooi和Pedersen在2013年”Demystify
ing Managed Futures”用時間序列回歸的結果證實，雖然CTA基金會使用多種策略，像是
利差交易和全球總經分析，但是趨勢追蹤策略能解釋CTA基金絕大部分的報酬來源。

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要搞懂趨勢追蹤首先必須要了解什麼是時間序列動能：

時間序列動能是一個絕對的概念，在某一時間點只跟自己過去的歷史相比。當資產價格上
漲時，那麼此時處於上行趨勢中，應該買入做多；當資產價格下跌時，此時處於下行趨勢
中，應該賣出做空。

常被搞混的是，橫斷面動能是在某一個時刻t，比較所有資產過去一段時間的表現，做多
表現最好的一籃子資產（Winner），做空表現最差的一籃子資產（Loser）。也就是說橫
斷面動能是一個相對的概念，在同一時間點進行橫斷面的比較。

作為一種另類投資策略，和價值與橫斷面動能因子相同，趨勢追蹤亦是無處不在。AQR的M
oskowitz、Ooi和Pedersen在2012年”Time series momentum”利用原物料商品期貨、公
債期貨、外匯期貨和股指期貨等58個資產，構建了一個時間序列動能投資組合。

結果發現在1-12個月內，報酬率具有持續性，即過去上漲的資產未來上漲的機率較大，過
去下跌的資產未來下跌的可能性較大；從1985年到2009年，時間序列動能的投資組合表現
優異，超額報酬率顯著大於零。

無論是橫跨時間維度，還是各種資產類別，抑或是不同的投資週期，趨勢追蹤策略無處不
在，表現相當優異。

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趨勢追蹤為何有效？基於投資人行為偏誤

在趨勢發生的早期，由於投資人心理的錨定效應（Anchor-and-insufficient-adjustment
）和處置效應（Disposition Effect）的作用，會使價格對新的消息或資訊反應不足。當
趨勢延續下去時，由於羊群效應（Herding and feedback trading）、確認偏誤與選擇
性偏差（Confirmation bias and representativeness）和機構的資金流與風控系統的作
用，會導致價格對新資訊產生的趨勢產生延遲與過度的反應。

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趨勢追蹤策略的投資組合如何構建？

簡單說就是在一籃子多元的期貨資產中（包括原物料商品、全球股指、全球債券和全球貨
幣），做多在過去某段期間內，扣除無風險報酬後為正的資產；做空在過去某段期間內，
扣除無風險報酬後為負的資產。過去某段期間可以是過去兩週、1個月、3個月、12個月不
等，也可以是多種不同周期的搭配。

詳細的具體建構方式建議觀看《Demystifying Managed Futures》作者們的回測過程。

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Crisis Alpha（危機超額報酬）

趨勢追蹤策略最大的意義在於其投資組合內部高度分散，和其他資產的報酬相關性偏低，
且投資標的都是流動性較佳的全球期貨產品，在市場出現危機時可以帶來Crisis Alpha。

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上圖橫坐標為S&P 500指數的報酬率，縱坐標為策略的假設報酬率，回測期間是1985年到2
012年。從圖中可以看出，在S&P 500指數出現極端情況時，時間序列動能的報酬明顯上升
。

學術界對這種現象有個特殊的名稱，叫做「波動率微笑」。換句話說就是，在股市極端上
漲或下跌時，CTA管理期貨策略往往表現得最為優異。

Kaminski (2011) 將Crisis Alpha定義為：

Profits which are gained by exploiting the persistent trends that occur across
markets during times of crisis

簡單說就是，當市場由於恐慌性下跌時，大部分資產都被拋售，市場情緒極其低迷，而趨
勢追蹤唯恐天下不亂，希望一直不停跌下去，因為策略持有了空頭部位。因此在投資組合
的多元配置中，趨勢追蹤通常是市場大跌時的對沖部位。

AQR在2017年《A Century of Evidence on Trend-Following Investing》更是列出了美
國股市10大危機時，趨勢追蹤的表現，包括2008年全球金融危機、網路泡沫和1987年的股
市大跌等等…，如下圖所示。可以看到在每次股市崩盤或大調整時，趨勢追蹤非常特立獨
行，就硬是不跟著一起下跌。

10次股市危機中，趨勢追蹤有8次能取得正報酬，兩次負報酬均較小，但和股市相比根本
不值一提。

如果將80%的資金分配給傳統60/40的股債組合，剩下的20%資金分配給趨勢追蹤，風險調
整後報酬能有效提高，最大下跌顯著降低。

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任何因子都有長期表現不佳的時期

2008年金融危機的時候，以趨勢追蹤為主要策略的CTA基金一戰成名，成為萬眾矚目的焦
點。但是事實卻恰恰相反，從2009年開始到去年，趨勢追蹤進行失落的十年，和過去傳統
價值因子（HML）一樣長期表現不佳。下圖為Barclay CTA指數的累計表現，可以看到，CT
A基金長期表現優異，2009年之前就算有下跌也很少超過3年；2009年之後，CTA基金表現
平平，和全市場相比可謂相當難看，只比價值因子好一點點。

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AQR在2019年的報告《You Can't Always Trend When You Want》中詳細分析了趨勢追蹤
失效的各種原因。最後將戰犯指向了「趨勢缺乏」。

如下圖所示，橫軸為資產的平均漲跌幅度，代表趨勢大小，縱軸為趨勢追蹤策略的表現。
很明顯可以看出，兩者呈現出明顯的正相關，資產趨勢愈強勁，趨勢追蹤報酬也就愈出色
。最近10年，資產趨勢總體不大，是趨勢表現不佳的最主要原因。不過AQR也不悲觀，在
報告的最後進行了美好的展望，如果以後各類資產趨勢大幅增加，趨勢追蹤仍會表現出色
。

https://i.imgur.com/IUTS4Tm.jpg